12月14日晚间，主营动力及储能电池的乐鱼能源股份有限公司（下称“乐鱼”）向港交所递交IPO招股书，至此国内动力电池装机量排名前十的企业均已上市或启动IPO进程。

乐鱼报告期内收入增速可谓“一日千里”。2019年至2021年营业收入分别为2.33亿元、9.07亿元、21.09亿元，三年收入复合增长率高达200.7%。即便如此，乐鱼仍处于亏损状态，同期亏损额分别为1.12亿元、0.53亿元和8.04亿元。

亏损的原因或许与乐鱼产能利用率不足有关，截至2022年三季度末，乐鱼年内累计生产的电池规模只有9.5GWh，与其设计的32.7GWh年产能仍存明显差距。

作为镍业大户青山集团旗下成员，乐鱼51%的股份受青山集团子公司永青科技股份有限公司（以下统称“青山集团”）所控制，是这家矿业巨头旗下涉足动力电池领域的唯一选手。

背靠青山集团旗下众多镍钴锂矿资源，乐鱼的原材料成本波动也变得相对可控，但这同样给其带来了巨大的关联交易金额。信风（ID：TradeWind01）根据乐鱼与青山集团之间的年框架协议估算，2023年至2025年乐鱼对青山集团的原材料采购额最高将超过300亿。

近年来持续处于高景气状态的新能源电池赛道，正在被更多的产业链上下游企业视为一体化发展的目标。

乐鱼自2017年10月设立之初就聚焦动力及储能电池业务。

目前乐鱼的动力电池已适配上汽通用五菱、东风等传统车企，同时为零跑、哪吒等新势力车企供货。2019年至2021年，乐鱼的动力电池分别创收0.83亿元、6.73亿元、9.82亿元，占比分别为35.5%、74.2%和46.5%。

虽然其收入规模与龙头宁德时代（300750.SZ）之间的差距达到了91倍之多，但仍然以2022年前三季度的3.6GWh装机量跻身了国内动力电池厂商的第十名。由于处于产能爬坡阶段，乐鱼的2022年上半年的动力电池毛利率仅为5%，与宁德时代同期的15.04%存在明显差距。

据乐鱼宣称，旗下的动力电池能量密度已达到业内较高水平，例如其2022年8月推出的“问顶”电池体积能量密度可达到450Wh/L，超过当前行业400Wh/L的水平，续航里程可达到700公里。

相比于内卷程度较高的动力电池，乐鱼在储能领域似乎更具优势。弗若斯特沙利文数据显示，2022年前三季度乐鱼以5.9GWh的储能电池装机量已位列国内第三名，不过与该领域排名首位的宁德时代同期的21.8GWh装机量仍有明显差距。

目前乐鱼的储能电池已被应用于家用储能、光伏逆变器等场景。

“瑞浦的出货，基本上都是电芯或者模组的形式，国内TOP10的储能系统集成，都是我们的客户，我们在家储这一块领域已经做得非常广。”乐鱼储能系统事业部总经理刘思曾于今年11月公开表示。

2022年上半年，乐鱼的储能电池创收18.81亿元，占比为46.8%。但同期毛利率仅为-12%，但较2021年上半年-16%的毛利率已有所收窄。

动力电池与储能两项业务的毛利率偏低甚至为负，或与乐鱼处在产能爬坡阶段有关。

截止2022年三季度末，乐鱼的设计年产能已达到32.7GWh。但按照装机量来看，2022年前三季度“动力+储能”电池的总产能仅为9.5GWh。

乐鱼也由此将扩充产能视为收入提升的关键。今年8月，乐鱼已定下“2026年200GWh的产能”目标，甚至还计划在2027年销售收入达到1000亿元。

如此大规模的目标能够如期实现，显然是对乐鱼未来产能与竞争力的考验。

与比亚迪、长城等下游主机厂推动旗下电池业务上市不同，乐鱼的由来来自于国内矿业巨头青山集团的孵化。

招股书显示，青山集团旗下主体掌控着乐鱼51%的股份，而这也是青山旗下首家踏上IPO之旅的子公司。

作为镍矿之王，青山集团2021年以60万吨镍年产量占据全球市场的22.22%，旗下还对矿山开发、不锈钢制造、海运物流等多领域均有涉足。

近来让青山集团“出圈”的，毫无疑问是2022年3月伦敦金属交易所（下称“伦金所”）的“镍期货逼空大战”。

彼时出于现货风险管理，手握大量伦镍空头头寸的青山集团却在当月8日的一天内遭遇镍价的暴涨逼空，伦镍期货合约价在不到一个小时里从6万美元/吨攀升至10万美元/吨，继而诱发了青山集团的爆仓风险，出于风险防范，伦金所甚至一度暂停了所有伦镍合约的交易。

所幸的是，通过与交易对手方及金融机构达成协议，青山集团的此次爆仓危机最终得到了平稳化解。

乐鱼目前正是青山集团旗下唯一一从事电池业务的企业。背靠股东的资源禀赋，乐鱼在锂电领域所需的镍、锂及钴等矿产采购领域与青山集团存在明显的协同效应。

2022年以来，从动力电池到主机厂一直承受着锂价的暴涨压力。例如弗若斯特沙利文预估磷酸锂2022年平均价格为470元，达2021年的15.16倍。

尽管背靠矿业巨擘能够在原材料端实现一定程度的“近水楼台先得月”，但乐鱼在电池材料疯涨的2022年也未能避免最终的产品提价。

2022年上半年乐鱼的动力电池平均售价高达0.76元/Wh，同比上调了55.10%；同期储能电池的平均售价为0.75元/Wh，同比上涨了27.12%。

作为控股方的青山集团也在锂矿供应上“未雨绸缪”。今年11月宣布已和拥有世界上最大的硬岩锂储量之一的津巴布韦政府达成合作启动当地锂矿开采及加工业务。

但也正因这种上下游的绑定关系，乐鱼与青山集团间关联交易规模也将逐渐扩大。

2020年至2022年上半年，乐鱼自青山集团处采购原材料的金额分别仅为0.16亿元、2.12亿元、0.44亿元，但未来三年乐鱼对青山集团的原材料采购额或将进一步攀升。

根据二者的框架协议，2023年至2025年乐鱼对青山集团的原材料采购额最高可分别达到38.25亿元、111.25亿元和166.42亿元。

由于乐鱼部分客户需要青山集团的对接，因此在销售端也与之存在大规模关联交易。据二者的框架协议，2023年对青山集团的销售额将达到43亿元。

在A股IPO对关联交易审核从严的背景下，这或许也解释了乐鱼此番未选择A股IPO，转而将上市地定为港股市场的内在原因。

例如比亚迪（002594.SZ）旗下受阻的分拆项目——比亚迪半导体股份有限公司（下称“BYD半导”）近期于注册环节撤回了申报材料，市场多个信息源均指出BYD半导与比亚迪之间较大规模的关联交易是其IPO失败的主要原因。

此次乐鱼的港股IPO之旅能否一路顺畅，市场正在拭目以待。